本年以来，因触发对赌契约引起的诉讼案时时出现，而这些诉讼，也让创业者和投资机构站在了对立面。

2024年9月初，国产GPU（图形处理单位）独角兽象帝先蓄意手艺（重庆）有限公司（下称“象帝先”）晓示遇到资金危急，将与职工拆伙合同，并寻找外部融资契机。此前，象帝先一经完成20多亿元融资，估值达150亿元。

而象帝先遇到资金危急，或与其执意的对赌契约考虑。据公开报谈，象帝先CEO（首席膨胀官）唐志敏在全员会议上示意，公司曾与激动签署一份对赌契约，快活B轮融资范围要达到5亿元。如今，由于未达成策动，象帝先遭激动告状，公司账户也被冻结。

与此同期，都门在线2024年半年报走漏的一则内容引起平常宽恕。该公司与象帝先有一笔涉案金额为1881.17万元的诉讼，北京仲裁委已出具受理见告书。8月1日，重庆市渝北区东谈主民法院冻结了象帝先804.04万元款项。

象帝先的资金危急再次激发市集关于“回购诉讼”与“对赌契约”的参谋。更早前的一周，罗永浩与紫辉创趋承资东谈主郑刚就债务偿还一事堕入公开争论，罗永浩申斥对方“发起恶棍诉讼逼我回购”。这一系列事件，也突显出投资机构与创业者之间复杂的利益突破。

据礼丰讼师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析施展》，改日约有13万个风景不绝面对退出压力，波及1.4万家公司。据悉，上海某法院2018年～2021年审理的12起回购诉讼案，膨胀周期长的有1000多天，短的也有142天，已走漏的四起案件膨胀回款率均为零。

“‘8.27新政’之后，投资东谈主对IPO（初次公开募股）收益酬劳的期待发生了变化。”一位作念双币基金的投资东谈主称，国内市集的退出渠谈极端单一，“退出变难之后，压力就向下传导，回购要求是一种风险转机。”

所谓的“8.27新政”，是指2023年8月27日，证监会推出阶段性收紧IPO节拍等措施。

本年以来，新动力智能驾驶赛谈迎来了“上市元年”，先后有黑芝麻、地平线、文远知行等企业列队IPO。值得着重的是，该畛域多家企业均职守着对赌契约，此前多轮的融资不仅带来了理念念的估值，也制造了数目宏大的优先股。要是终末无法公开拓售，投资者便不错愚弄回购权，要求公司甚而独创东谈主团队回购手中的优先股。

“一般而言，被投企业要是有上市的但愿，就不会走到诉讼那一步，毕竟市集上好风景也靠抢。”一位从事机构IR（投资者相关）工作的东谈主员示意，“GP（普通合资东谈主）要对LP（有限合资东谈主）认真，愚弄回购权，配置利息也算是在商言商。”

本年6月，国务院办公厅印发的《促进创业投资高质料发展的几许策略措施》表露，要拓宽创业投资退出渠谈、优化创业投资基金退出策略。同月，证监会发布“科创板八条”，建议更放肆度接济并购重组，极端是接济科创板上市公司开展产业链高卑劣的并购整合。

业内东谈主士分析称，出于对IPO高收益的期待，创业者与投资者站在了对赌契约的两端，回购要求既是机构的保障绳，亦然创业者的投名状。耐性和逐利并不突破，拓宽创业投资退出渠谈，多给创业者小数时候，也许正合适市集的期待。

IPO收紧，私募退出变难

“8.27新政”实施一年后，A股上市企业昭彰减少。字据东方资产choice数据，曩昔一年有128家企业上市，同比下滑69.69%；融资938.44亿元，降幅为80.03%。一年前，证监会发布了三项举措，其中包括优化IPO，阶段性收紧IPO节拍，以促进投融资的均衡发展。关于投资机构来说，IPO退前道路收紧，新的策略环境也促使投资机构在“阵痛”中作出养息。

2024年上半年，中国基金业协会（下称“中基协”）股权投资经管东谈主新增和刊出量呈现南北极态势，新登记数目为48家，同比下落78%；刊出数目共计605家，是同期新登记数目的12.6倍，且初次出现了“12个月无在管刊出”的类型，占比13.1%。

数据开头：中基协

同期，字据清科研究中心最近发布的《2024年上半年中国股权投资市集研究施展》，中国股权投资市集举座延续下滑态势，其中，新召募基金数目和范围分手为1817只、6229.39亿元，同比下落49.2%、22.6%；在投资方面，案例数共3033起，同比下滑37.6%。

至于与“IPO收紧”策略平直考虑的“退出”层面，本年上半年共发生746笔股权融资退出案例，同比下落63.5%。其中，境外被投企业IPO案例数为214笔，反超境内市集203笔，境外和境内被投企业IPO案例数同比分手下落20.1%、74.1%。

“作念好意思元基金的话，有S基金（Secondary Fund，即二手份额转让基金）和并购等丰富的方式退出，IPO也不算卷。”一位作念双币基金的投资东谈主告诉咱们，国内市集的退出渠谈极端单一，“退出变难之后，压力就向下传导。”在他看来，比较于“功绩对赌”，“上市对赌”的实质便是一种风险转机。

另一位长久从事并购业务的法务东谈主士则以为，私募基金行业的“阵痛”是走向良性发展的必经之路。“好多小私募私下里发售资管家具，念念趁着IPO取得上百倍的酬劳，可爱作念短线，投出了好多泡沫。”他以为，IPO收紧的新场面下，真实有实力的成本不会受影响，更容易着眼于硬科技，作念长久主义的事。

脚下，“长久主义”的好意思好愿景恐正在资历回购、对赌契约的挑战。本年6月，国务院办公厅印发的《促进创业投资高质料发展的几许策略措施》表露，要拓宽创业投资退出渠谈、优化创业投资基金退出策略。

S基金和并购有望成为改日主流的股权投资退出通谈。6月，证监会发布“科创板八条”，建议更放肆度接济并购重组，极端是接济科创板上市公司开展产业链高卑劣的并购整合。策略发布一周后，芯联集成、纳芯微、艾迪药业三家科创板公司推出并购重组规划。

但这显著兴盛不了LP的贪心。“高风险，高收益是私募的追求，IPO造富太有劝诱力了。”一位基金IR从业者示意，只消IPO赚到的收益智商兴盛LP的胃口，“腰部基金就靠投出IPO来劝诱LP”。

“对赌”，这种包含股权回购，资金补偿等条件的估值挑战契约，蓝本是投资者与创业者“风险共担，收益分享”的双向积极表态，如今加上了“IPO时候窗口期限”的回购条件，创业者面对着更严峻的融资环境。

机构诉讼，赢不了收益？

近期，深创投荟萃发起回购诉讼，针对因“未能IPO上市”触发还购条件的投资主见建议仲裁请求。当下，机构圈股权回购诉讼趋势昭彰，该事件是一个典型的缩影。

据礼丰讼师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析施展》，约有13万个风景（一家投资东谈主对一家公司的一次投资，视为一个风景）将不绝面对退出压力，波及约1.4万家公司。据此蓄意，排除少数通过IPO和并购告捷“登陆”的杰出人物，大都公司将面对触发还购要求的现实。从回购金额来看，收场2022年年末，在投金额跳跃8万亿元，平均到每家公司，约为6亿元。

执意上市对赌契约，关于机构而言，不错将风险向下转机，为我方上悉数安全绳。然则，要是创投基金失去了“高风险，高收益”的特征，过于刚性的要求似乎将一场投资酿成了“发债”。

“对赌”之于创业者的杀伤力，从《武林传说》出品方小马奔腾及独创东谈主眷属的案例中可管窥一二。2021年7月31日，小马奔腾独创东谈主李明的遗孀金燕被判需要承担2亿元的连带反璧债务。2023年2月，金燕名下通盘房屋财产一经全部被膨胀，仅剩下金燕与母亲、犬子共同居住的必须住房，拟央求不拍卖膨胀。

2011年，小马奔腾成为影视行业少壮，取得多家机构融资。其中，小马奔腾与投资方建银文化执意了投资补充契约，商定若小马奔腾未能在“2013年12月31日”之前上市，投资方不错要求小马奔腾及实控东谈主李明等一次性收购建银文化所抓有的小马奔腾的股权。

2014年1月2日，小马奔腾董事长李明一刹因病牺牲，此时距离触发还购契约刚刚曩昔两天。事实上，2012年11月3日，IPO审核暂停，直到2014年1月才重启。

李明牺牲后，小马奔起飞速堕入经管僵局，上市之路驴年马月。

据《VC/PE基金回购及退出分析施展》，有高达90.33%的回购案件将独创东谈主列为被告，法院对回购请求的接济比例也达到了82.39%。事实上，要求策动公司承担回购职责受制于减资要求简直不被接济，而要求独创东谈主承担回购职责则简直能得到100%接济。字据抽样统计，有10%的独创东谈主因为无法履行回购义务而成为失信被膨胀东谈主。

一位从事跨境物流小包专线的独创东谈主告诉咱们，从2023年运转宣战一些投资机构，不外并莫得作念好准备，“太多附加条件了，轻细满盘都输，毕竟王健林只消一个”。这位从业者示意，他诚然在起步阶段，但也不念念冒险拿钱。

本年头，万达集团取消了与投资方太盟投资集团签署的对赌契约，在未竣事珠海万达商管H股IPO的情况下，也无需补偿走嘴金，危急得以暂时淹没。字据此前的投资契约，万达不仅要向投资东谈主反璧380亿元的投成本金，还要按8%的年利率支付利息。

“8%的年化利率是常态，多的还有15%以上的。”前述机构IR从业东谈主员对咱们示意，要是风景终末只可依靠回购收益，其实是没法向LP交差的。“除非有更好的风景，不然也不会无为拿告状讼把钱要回来的，放着还有但愿。”

市集机构施展表露，2019年～2023年，PE基金已推行退出风景的平均酬劳率为1.39倍，平均投资期限约为39.21个月；从举座酬劳看，其推行酬劳率与同期贷款利率的差距并不大，与私募股权投资的“高酬劳”追求如故有差距的。

从判决案例来看，投资机构更多的时候会堕入“赢了讼事，赢不了收益”的境地。

礼丰讼师事务所抽样统计了数百个裁判案例后发现，平均膨胀回款率仅为6%；投入膨胀措施的回购案件，100%回款并膨胀完毕的案件仅占4.62%。时候维度上，从初审立案到终审裁判，平均时候约为一年，加上3个～6个月的膨胀时候，平均需要一年半，智商走完通盘诉讼进程。

“不如前期作念好尽调。”一位国字头的投资司理告诉咱们，关于一些真实优秀的风景，是难以把对赌的风险全部抛给独创东谈主的，“好多机构都在抢的风景，是没宗旨严格限制独创东谈主的，回购的职责范围会划的很细，比如轨则在股权价值的范围内。”他示意，处治诉讼的最佳方式便是不要走到诉讼那一步。

退出变难，奈何化解？

与其争论IPO对赌要求灵验性及回购诉讼危害性，考虑奈何让投资机构从“借主”操心佛济“孵化器”的脚色大略是更切实的事。

6月28日，国务院办公厅印发《促进创业投资高质料发展的几许策略措施》，建议“募投管退”全链条优化。其中，在健全退出机制方面，将“拓宽多元的退出渠谈”，包括在区域性股权市集开展私募基金的份额转让试点工作。

该文献示意，试点工作将会故意于接济二手份额转让基金，也便是S基金的进一步发展。S基金指故意从投资者手中收购另类资产基金家具。传统私募基金收购的是企业股权，而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，往来对象为其他投资者。

天津红杉退出鹰峰电子的案例大略是“退出困局”现实里的一种折衷选拔。

本年3月，比亚迪供应商鹰峰电子向深交所央求上市，该企业从事车规级薄膜电容，车规级升压电感等家具的研发分娩。字据招股书，老激动天津红杉已于2022年5月套现2.05亿元离场。

2011年12月，天津红杉以5000万元认购了鹰峰有限（鹰峰电子前身）217.4万元注册成本，2022年5月，天津红杉以16.67元/股的价钱向嘉兴起势、银泰投资等八家机构共计转让了1227.31万股，共计套现2.05亿元，罢明晰对鹰峰电子十余年的抓有。

值得着重的是，在2015年前后，因未能完成初次公开拓行，鹰峰电子与天津红杉等投资方执意的对赌契约的回购要求顺利。不外，天津红杉明确拔除了触发顺利的回购权，选拔赓续抓有。而另一家投资方苏州蓝郡则以2500万元的入股价钱将股权转让给其他投资方。

“现时的环境下，抓有十年是不太可能的吧，莫得所谓时候的一又友。”一位车规级MCU（微胁制单位）从业者示意，对比重庆的象帝先，之前作念硬件的企业身处的投资环境愈加宽松。“国产GPU的竞争太大了，容易受到市集外部身分的影响，是比较难的。”

关于其他退出渠谈，该从业者示意，通过并购渠谈退出现在还不太现实，“至少在车规半导体这块，投资东谈主如故但愿以IPO形势退出的居多。”

据清科《2024上半年中国股权投资市集研究施展》，在退出方面，上半年中国共发生746件案例，其中境外被投企业IPO 214笔，境内203笔，占举座退出案例数目的55.9%。可见，IPO渠谈依然是私募最紧要的退出方式。

LP投顾独创东谈主国立波公开示意，现在，IPO退出是创投基金收益最高的退出渠谈，关于创投基金的可抓续轮回和健康发展具有紧要作用。IPO保抓常态化，关于清爽投资者预期，具有紧要道理道理。

在A股市集IPO收紧的情况下，一些企业选拔赴好意思赴港上市融资。

本年，国内一众新动力自动驾驶企业开启IPO上市之旅，举例黑芝麻、地平线和文远知行等头部高阶智能驾驶处治决议商荟萃上市。从招股书来看，上述企业均职守着数额宏大的对赌契约，面对着“不上市便回购”的境遇。

多轮融资带来了高企的优先股公允值，平直计入金融欠债，企业渴望借助上市来排除账面损失。看成优先股的抓有者，投资方也正恭候IPO的那一刻，届时手里的优先股将转为普通股票，流入市集。

从黑芝麻招股书来看，多轮融资带来了相应的可赎回可调度优先股，2021年～2024年一季度，公司可赎回可调度的账面值为50.94亿元、82.79亿元、125.89亿元以及109.77亿元；要是各人发售完成，投资方手里的优先股将调度为普通股，在禁售期后可公开往来。但要是在指定日历之前未完成本次各人发售，投资东谈主就不错愚弄赎回权，要求黑芝麻回购优先股。

文远知行主打无东谈主驾驶汽车，7月底向纳斯达克递交招股书。字据招股书，文远知行也相似面对回购压力。举例，文远知行与两个投资方共同配置公司Wenyuan Yuexing， 两个投资方分手注资3600万元及2880万元，以获取该公司20%和16%的收益。如终末契约中的要求未能兴盛，投资方有权要求文远知行回购通盘股票，并取得不低于10% 的收益。

前述投资司理示意，关于优质主见，成本如故雅瞻念暂缓愚弄回购权的，“GP的耐性实质上亦然趋利的，不同的是有的永恒，有的短视。创业者和成本一运转便是双向选拔。”他以为，该赛谈的投资方将逐渐迎来退出期，“廉价上市的事情可能没法幸免”。

创投，极端是酬劳周期长的硬科技创投，对耐性成本有激烈的需乞降依赖。本年6月，国度发改委在就《促进创业投资高质料发展的几许策略措施》答记者问时，明确示意动员有条件的社会成本作念“耐性成本”，处治行业“缺长钱”和“无米下锅”的问题。该策略明确饱读动成本投早、投小、投长久、投硬科技，推崇长久耐性成本作用，进一步推动实体经济高质料发展。

业内东谈主士以为，长久主义与IPO退前道路之间并不存在对立。在其他退前道路不机动确当下，除了字据对赌契约进行诉讼，站在对赌契约两端的企业与机构，或可在耐性与趋利之间寻求互笃信任。

作家：汤圆圆，剪辑：杨秀红